为啥企业资产证券化总爱“套信托”

时间:2018/01/11 09:53:43 作者:小杨 来源:ABS7788 责任编辑:shud


       套信托是企业资产证券化项目中最常见的一种双SPV结构,除了专项计划作为企业资产证券化的法定SPV外,在此类项目中,我们以信托计划作为另一个SPV,将基础资产构造成信托受益权发行资产支持证券。


       双SPV结构中的信托计划,我们要将其区别于银行间市场发行的资产支持票据(ABN)以及信贷资产证券化(CLO),ABN及CLO中的信托计划是法定SPV,企业资产证券化的法定SPV是资产支持专项计划,信托计划只是一个功能性的SPV,是为了解决一些问题而人为安排的,常见的交易结构如下所示:


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       (1)信托计划原委托人与信托公司签订信托合同,将货币资金委托给信托公司设立资金信托计划,向借款人发放信托贷款,从而拥有信托受益权,信托计划的原委托人就成为项目中的原始权益人。这里有个细节需要注意,套信托的企业资产证券化项目中,在专项计划成立前,需要有一笔过桥资金委托给信托公司成立信托计划并形成基础资产,谁提供这笔过桥资金,谁就是项目中的原始权益人。


       通常有两种情况:1)信托贷款借款人的股东或关联公司提供这笔过桥资金,则原始权益人是借款人股东或关联公司;2)金融机构提供这笔过桥资金,则原始权益人是金融机构,由此,我们在套信托的企业资产证券化项目中经常能见到信托公司本身或者银行等金融机构作为原始权益人。


       (2)信托公司与银行签订保管合同,保管银行根据保管合同履行对资金信托的保管责任。


       (3)信托公司与借款人签订信托贷款合同以及抵/质押合同,向借款人发放信托贷款,借款人将底层资产抵/质押给信托计划并以底层资产产生的现金流作为信托贷款的还款来源。


       (4)若交易结构中安排了监管银行,监管银行根据监管协议对监管账户实施监管。


       (5)认购人与计划管理人签订认购协议,计划管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券投资者。


       (6)计划管理人与托管银行签订托管协议,托管银行根据计划管理人委托在托管银行处开立专项计划账户,托管银行负责管理专项计划账户,并执行计划管理人的资金拨付指令。


       (7)计划管理人根据与认购人签订的认购协议以及与原始权益人签订的资产买卖协议,将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产(信托受益权)。


       (8)专项计划存续期间,借款人以底层资产产生的现金流,根据信托贷款合同的约定,偿还信托贷款本息。


       (9)专项计划存续期间,信托公司将收到的借款人偿还的信托贷款本息扣除必要费用后以信托受益权收益分配的方式全部分配给信托受益人,即专项计划。


       (10)计划管理人根据专项计划相关文件的约定,在约定日期,将收到的现金扣除必要费用后划付至登记托管机构指定的账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。


       (11)律师、会计师、评级、评估等中介结构按照约定各司其职。


       通常而言,多一层嵌套就需要多付出成本,同时增加项目操作的复杂程度。那为什么有些企业资产证券化项目需要套一层信托,其目的是什么,什么样的项目需要套信托。


       《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(下称《管理规定》)第三条:“本规定所称基础资产,是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产……”


       根据该条规定,基础资产必须有稳定的现金流且基础资产可特定化,但是在项目的实际操作中,有些底层资产并不符合该要求,此时,将基础资产构建成信托受益权可以有效解决现金流的稳定性和/或可特定化的问题。


       通过套信托来解决底层资产现金流不稳定的问题


       有一些拟证券化的底层资产,现金流并不符合《管理规定》第三条对基础资产提出的现金流稳定性的要求,在项目的实际操作中,不能直接以该类资产作为基础资产。比较典型的如电影院的票房收入,节假日的票房收入通常高于工作日,不同时间点的排片,以及当期有没有热门电影等等,这些都会影响票房收入的稳定性;再比如景区门票收入,呈现出季节性的特点,淡旺季的收入波动非常大;保障房的销售收入,在专项计划存续期内能卖出去多少保障房形成多少收入,这些都具有不确定性;学校的学费收入,未来能招多少生,形成多少学费收入,等等。


       通过套一层信托,向借款人发放一笔信托贷款,将底层资产质押给信托计划,锁定底层资产现金流,以底层资产产生的现金流作为信托贷款的还款来源。由于可以在信托合同中明确约定借款人的还款计划,基础资产的现金流变成借款人按照约定的固定时间的还款,基础资产现金流的稳定性问题迎刃而解。


       通过套信托来解决基础资产特定化的问题


       拟证券化的资产如果无法特定化,根据《管理规定》第三条的规定,同样无法直接作为基础资产发行资产支持证券。如上文提到的影院票房收入、景区门票收入、学校学费收入等,都是融资人未来的经营收入,既然是未来的经营收入,就意味着在证券化的时点上是不确定的,不确定就无法特定化。比如将学校的学费收入证券化发行资产支持证券,我们无法确定明年的收入中到底是多少人、哪些人交的学费,我们无法具体到个人,无法做到特定化。


       嵌套一层信托后,问题就变得简单了,基础资产就可以特定化为原始权益人持有的信托受益权。


       通过套信托来解决法律上的瑕疵


       有一些企业资产证券化项目,在法律上是存在一定瑕疵的。


       如一些互联网金融企业,没有小额贷款的牌照,做的却是发放小贷的业务。如果要以其“贷款”债权作为基础资产发行资产支持证券,其合规性肯定是有问题的。那么该类项目可以通过套一层信托,将这些不合规的“贷款”变成以信托计划的名义发放的信托贷款,再以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券,这类项目中信托相当于为互联网金融企业的主营业务提供了牌照,合规性的问题就解决了。


       再如最近特别热门的长租公寓资产证券化,最早的两单魔方公寓和自如资产证券化项目,两家融资人的经营模式都是作为二房东将承租的房屋再出租获取租金收益。而租金收益是依附于所有权存在的,二房东不拥有房屋的所有权,一旦所有权发生变更或者跟租金收益权产生冲突,将不利于投资人的利益。套一层信托将基础资产转化成信托受益权,使得优先级资产支持证券的本息兑付第一来源变成借款人对信托贷款本息的偿付,底层的租金收益作为第二来源,解决了基础资产的权属瑕疵问题。


       以物业收入作为基础资产发行期限较长的资产支持证券,在法律上也是有瑕疵的。若业主委员会与物业公司签订的物业服务合同期限短于专项计划存续期限,那么理论上物业合同到期后,物业公司有可能被替换掉,会造成基础资产的灭失,套一层信托以信托受益权作为基础资产就解决了这个问题。


       CMBS


       真REITS在国内市场兴盛起来以前,类REITS和CMBS是比较好替代产品。其中,CMBS的通常操作模式就是套信托形成双SPV结构,将底层的不动产抵押给信托计划,并通过质押底层不动产的经营收入锁定现金流。实际上有点类似于经营性物业贷的资产证券化。常见的交易结构如下图所示:


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       小结


       我们在项目的实际操作中,当遇到上述的几类问题时,我们经常需要套一层信托来解决问题,当然,有些项目遇到的问题不一定是单一的,可能上述若干问题会同时出现在一个项目中。


       此外,有些项目除了用套信托的方法外,还有其他的解决方案。比如现金流的稳定性和基础资产的特定化可以通过发放委托贷款来替代信托贷款(委贷成本更低);底层资产是不动产的项目,CMBS中的信托也可以用委贷来替换,如果用私募基金替代信托,那就变成了类REITS;关于牌照的问题,有些项目可以通过融资租赁或保理来解决,如汽车消费贷款资产证券化,有些项目是将基础资产构造成融资租赁债权,再如部分京东小额消费贷款资产证券化,是将基础资产构造成保理应收账款债权。


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