股权投资宝典之—为上市披上漂亮的“外衣”

时间:2018/01/10 13:13:11 作者:第一投行 来源:第一投行 责任编辑:shud


       借壳上市的基本思路:非上市公司选择、收购一家上市公司,然后利用这家上市公司的上市条件,将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为:买壳――借壳,即先买壳,再借壳。


       一、买壳上市动因分析


       国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国,由于“限报家数”的额度管制政策,上市申请受到诸多非市场化因素制约,使得上市公司成为稀缺资源,买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。


       民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力,从长远分析,买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下,还将成为风险资本的重要撤出机制。


       1、实现从证券市场直接融资的目的


       企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模,形成规模效益,或获得目标企业被低估的资产,或扩大经营范围,实现多元化发展,或消灭竞争对手,壮大自身实力等等,总之,主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同,买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市,通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金,实现发展自身业务的目的。


       2、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产


       一方面,我国现有国有资产7.1万亿,国有企业近40万家,其中特大型企业426家,大型企业7033家,中型企业4万余家,小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立,大批国有企业纷纷寻求上市。


       同时,由于国有商业银行贷款政策的倾斜,80%以上的贷款投向国有企业,使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小,迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。


       另一方面,目前在深沪两地上市的公司不过820余家,在股票市场存在高溢价的情况下,只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。


       因此,管理层需要考虑市场的承受能力,重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市,对企业上市进行规模控制,在需求和供给之间寻找一种平衡。因此,通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。


       3、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应


       由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度,“上市”本身已成为重要的无形资产,上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应,引起投资者对控股股东的研究和关注。


       而随着优质资产的注入,上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化,从而带来股票价格的飙升。


       4、获得上市公司的政策优势或经营特权


       上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大,通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解,从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口,一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此,为了促进上市公司的发展,地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。


       5、合理避税的实现


       在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下,买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上,合理避税的影响贯穿整个交易过程。在市场经济中,不同类型的资产所实用的税率是不相同的,企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策,以达到合理避税的目的,最常见的就是亏损递延条款的运用。


       所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损,该企业不但可以免付当年所得税,其亏损还可以向后递延,以抵销以后几年的盈利,估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺,当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时,往往成为被收购的“壳”。此外,随资本市场的发展和不断创新,股票置换及可转换债券的发行,还可以降低所得税并减少资本收益税。


       6、从卖方的角度看,证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能


       上市公司与其他企业相比,市场化程度要高得多,所承受的压力也就大得多,而在1997年以前,国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度,设有较多限制,上市公司也多以中小型企业为主。


       这些企业很多在行业中不具备优势地位,因此在上市后,在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中,必然有部分公司因先天不足或经营失败,连年亏损,净资产收益率低于进行配股要求的10%,不能再从证券市场筹集资金,除了拥有上市公司这个“壳”以外,已别无优势。


       交易所规定,上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易,苏三山已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下,为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产,导致股权的贬值,有转让自己所持股权的需要。


       此外,由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实,以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。


       二、买壳上市的运作流程


       1、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司


       壳公司的选取是买壳上市运作的第一步,整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否,将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。


       2、分析壳公司股本结构,与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触


       该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用,其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。


       3、买壳方取得第一大股东地位后,重组董事会


       通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合,剥离不良资产,改变经营业绩。买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式,因此确定了目标壳公司后,就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作,争取双方能在友好合作的条件下完成收购,以减少收购成本,即使采用二级市场“要约收购”方式,在收购了壳公司一定比例(在中国为5%)股权后,收购方也要进行公告,然后和壳公司大股东进行接触、协商,力争“和平收购”。


       在这一过程中,收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动,怎样行动,预计的结果会怎样等,同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料,以供其考察本公司情况,在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察,充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。


       4、向壳公司注入优质资产,使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃,与此同时尽快收回投资


       注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产,其方式为:一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产;二是出巨资购置优质资产。


       从理论上讲,大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径,但实行起来有一定难度;从第二种方式来看,有些收购企业也采取过。


       如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份,收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥。


       由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利(虽然已买到壳),至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力,另一方面也要冒很大风险。由于买壳涉及大笔资产转移,因而买壳后必须重新制订理财策略。


       首先,可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售,以抵消收购筹资引起的债务,也可在对其资产进行包装后,再行出售,套取利润。此外,在帐面上的交易完成后,收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合,在业务上充分实现收购意图,才能取得买壳的最后成功。


       企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。


       三、壳公司的选择原则和标准


       (一)壳公司的选择原则


       1、股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性,上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股),有的上市公司设有外资股,而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。


       不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说,对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司,分散的股权结构,将使收购转让较为方便,因此,在这种情况下,股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司,若国家股或法人股相对集中的话,股权的大宗转让较容易实现。


       2、股票市场价格股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。


       对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股,从而达到对壳公司收购的操作,股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的,协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况,股票市场价格低对收购方越有利。因此,股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象,即成为壳公司目标。


       3、经营业务上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义,一般经营业务比较单一、产品重复,缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让,实现壳公司产业产品结构的优化调整。


       应注意的是,对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10%即可享有配股权并且可以突破30%限制的优惠政策,已经成为买壳方选择的重要因素。


       同时,一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业,在区域经济渐处劣势,产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时,即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上,属于优质壳资源,又由于其综合性概念,易于同其他产业结合,也应作为选择的重要依据。


       4、经营业绩经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。


       经营业绩比较差,在同行业中缺乏竞争能力,位于中下游水平的上市公司,往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏,每股收益低的上市公司易成为壳公司目标,但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司,由于买壳后,买方可能要承担过重的债务负担,而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话,在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠,则应另当别论。


       5、财务结构上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素,壳公司财务结构情况如何,是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说,财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象,而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说,可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。


       因此,财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大,两头可能性较小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产,以及净资产收益率大小来衡量,负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司,易成为壳公司目标。


       6、资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。


       由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格,而非壳公司有形资产,收购方在对收购目标公司收购后,一般会出售变现原有公司资产。因此,资产质量一般,专化业程度不高的公司,其资产变现相对方便,易成为壳公司目标。


       7、公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小,一定程度上反映了公司成长性高低。


       成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象,只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5%左右)的上市公司,易成为壳公司目标。此外,子公司和母公司分别上市的企业,由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左,财务上的规范难以实现,又是中小盘次新股,也具壳公司特性。


       同时,1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权,使很多配承销商成为上市公司的第一大股东,未来这必将成为这部分股权转让的直接理由


       (二)壳公司的选择标准


       在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。


       1、与公司价值相关指标 : 财务状况、产业结构和行业景气度;


       2、与控股股本相关的指标:股本结构、股价和成长性。


       3、股本结构主要分析:公司股权是否极度分散、国有股、法人股是否绝对控股,控股股东是否愿意出让、壳公司的总股本情况、产业结构 :从主营利润占利润总额的比重看,该指标一般应在50%以上;行业景气度 :牵扯到公司的发展前景,也应考虑在内;


       成长性主要 :分析主营收入增长率和利润总额增长率;


       财务指标主要 :涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力5个指标:


       主营收入增长率在25%以上

       利润总额增长率在20%以上

       资本公积金占总股本比率最好在100%以上

       每股净资产在2.00元以上净资产收益率在10%以上最好


       理想的购并目标:

       股权结构较分散,相对控股公司的股权占总股本比例较小,最好在5%以内;

       国有股、法人股占的股权占绝大多数,股权相对集中;

       公司总股本在5000万至7000万股之间;

       股价一般指该股市场的均价,市场价太高对收购方不利,一般最好在10元15元左右。


       四、“壳”公司价值的估算


       1、净资产法


       上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况,提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值,即为公司的帐面价值,通过审查这些项目的净值,可为估算公司真实价值提供依据。


       一般的通过净资产法收购上市公司,买方公司在收购前要聘请注册会计师,审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面,要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面,对企业的负债项目中也要详细列其明细科目,以供核查和调整,只有如此,才能估算出目标公司的真实价值。


       在我国,通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点:


       一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在,按帐面价值确定公司的价值,其实是高估了;而对买“壳”方来说,“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的,通过自己的重组可能发生巨大的变化。


       二是按帐面作价可以加快交易速度,减少交易成本。但是,其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来,只是一种最原始的企业定价模式。


       2、市盈率法(收益资本化)


       市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高,说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度,在我国,市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率,作为对比标准。


       在实际动作当中,市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断,在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上,收益能力较强则意味着较高的市盈率。


       市盈率法基本反映一家企业的发展前景,是目前证券市场中对该上市公司的公允价格,是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在,我国上市公司国家股、法人股均不能流通,而且由于中国股市的初生性,使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。


       在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下,同国际市场相比,我国市场中平均市盈率高估倾向明显,对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键,这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。


       随着我国证券市场走向成熟,企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标,如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映,那么股票价格越高,壳的价格也应当越高。


       3、现金流量法


       和西方国家股市最大的不同点,是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场,大多数公司急于上市的目的,不是为了规范企业经营或管理体制,也不是为了接受广大股东的监督,而主要目的是为了筹集,“资金买壳上市”也充分体现这一特点,因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。


       现金流量分析法包涵的内容很广泛,既可以配股能力折现,也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量,以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看,对还没有确定目标的购并方来讲,分析具体上市公司的自由现金流量,对选择购并暂时陷入财务困难,而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。       


       这是因为,一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算,而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营,在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下,这一现象更值得重视:即利润的多少不等于现金的多少,企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。       


       自由现金流量=净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动(流动资金-流动负债)-债务本金支付+新增的债务


       在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出,即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现,并与投入公司的原始资金作比较,来进行收购决策。


       现金流量分析法最重要是要确定:

       1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值;

       2、并购成功后最低可接受的报酬率;

       3、确定在不同情况下愿支付的最高价格;

       4、根据收购方目前的融资和财务能力,确定现金或其他方式收购;

       5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)和资本结构的影响。


       4、资本资产定价模型


       资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型,它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票,以回避非系统性风险。


       个股收益率=无风险收益率+β(整个市场组合的收益率-无风险收益率)


       β是指系统性投资风险,通常根据历史数据确定,用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了β的大小,就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率,同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较,当前者大于或等于后者时,就可以认为该买壳定价比较合理。       


       该模型在我国应用很少,主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场,市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里,因此该方法在我国尚难应用。


       5、清算价值估算法


       买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产,达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现,以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以,在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下,对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值,即企业资产能够在市场上实现的价值。


       这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估,有利于交易双方合理评价交易底价。


       企业与企业的资产是两个不同的概念,企业是各种生产要素,包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体,企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。


       企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说,关注核心的问题应该是企业的价值,而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者,他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱,关心的是整车的价格及性能。


       但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶,需要转让,对购买者来说,他关心的是有哪些零部件还可能再利用,即买方更关心的是企业的资产的价值。这样,买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾,而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件,谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。


会议培训下方
新书推荐更多
新书推荐下方
会议培训更多
会议培训下方左会议培训下方右