供热收费权资产证券化产品研究

时间:2018/01/08 17:14:34 作者:曹爱民 来源:大公 责任编辑:shud


       供热收费权ABS是供热企业以供热收费权作为基础资产,以未来供热收费收入作为偿债来源而发行的资产证券化产品。截至2017年三季末,市场上总共发行23只供热收费权ABS产品,发行规模合计181.26亿元,按产品信用等级划分,AAA级 产品7只,AA+级产品16只;从原始权益人地区分布来看,主要分布在山东省和东北三省,其中,山东省7只,吉林省4只,黑龙江省3只,辽宁省1只。


       一、行业特征


       城市供热是利用集中热源,通过供热管网等设施向热能用户供应生产或生活用热能的供热方式。目前,我国城镇集中供热广泛应用的热源主要是热电厂和集中锅炉房。《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》(建城[2003]148号)对我国城镇供热体制做了总体规划,要求凡有条件实施集中供热的,应积极采用集中供热方式。经过多年的建设和发展,我国城镇集中供热体系得到了长足发展,根据中国市场调研在线《2017~2023年中国热电联产行业现状调查分析及发展趋势预测报告》,“十二五”期间北方采暖地区大型城市建筑物采暖集中供热普及率平均达到65%。


       从现状和政策鼓励方向来看,供热行业的主要特征包括半公益性、区域垄断性、地域集中性。


       (一)半公益性


       供热企业的供热对象包括居民和工业企业,供热价格由政府管制,其中,对居民的供热价格,按政府指导价执行;对工业企业的供热价格,可按成本加成定价原则由供需双方协定,报政府相关部门备案。由于供热价格按成本加成定价原则制定,并受政府管制,供热行业公益性较强,供热企业普遍利润较低,如果供热价格不能及时与成本联动,甚至会出现亏损现象。


       (二)区域垄断性


       为了节约能源,避免重复建设,形成规模效应,在一定供热半径范围之内,城市供热一般采取集中供热方式进行。因此,供热行业有区域垄断的特点,政府对供热企业颁发供热许可证,保证了供热企业的区域垄断地位。


       (三)地域集中性


       城市供热行业的发展区域主要集中在北方传统采暖地区,主要是严寒地区和寒冷地区,包括黑龙江、吉林、辽宁、新疆、青海、甘肃、宁夏、内蒙古、河北、山西、北京、天津和陕西北部、山东北部、河南北部等,在部分非传统采暖区的过渡地区和南方地区中,也有一定的供热需求,这些区域的城市供热的需求对象主要为工业用户。例如,江苏、上海、浙江等省市,这些地域均已有集中供热,以工厂和公共建筑为主。


       二、基础资产特征


       供热行业的特性决定了基于供热收费权的ABS产品的基础资产特征。公益性特点使得供热行业为特许经营权行业,导致供热行业存在区域垄断性,从而保证了供热企业的收入来源。气候因素决定了我国供热行业的地域特点,进一步导致我国供热企业的客户基础存在地域差异。总的来说,供热收费权的ABS产品的基础资产的特点主要体现在未来现金流稳定性和对单一客户的依赖性两方面。

       (一)未来现金流稳定性


       寒冷地区的供热季一般为每年11月至次年3月,供热期一般为5个月,严寒地区供热期一般提前一个月供热,延后一个月结束供热,对以满足居民采暖需求为主的供热企业来说,供热费收入集中在供热季,供热季结束之后现金流会急剧减少,表现出很强的季节性。对以满足工业企业用热需求的供热企业来说,在下游工业企业生产不出现剧烈波动的情况下,可以实现常年稳定供热,现金流一般无季节性。周期性方面,居民采暖需求周期性弱,工业用热需求受宏观经济周期影响较大,因此,以满足居民采暖需求为主的供热企业的未来现金流周期性较弱,以满足工业企业用热需求的供热企业的未来现金流存在顺周期性。


       (二)单一客户依赖性


       供热企业客户的分散性因地而异,对寒冷地区和严寒地区而言,供热企业一般以向居民供热为主,下游客户众多,单一客户依赖性弱。对非采暖区而言,供热企业一般以向工业企业供热为主,用户分散性较弱,对单一客户的依赖性较强。


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       三、评级关注点分析


       供热收费权ABS产品的风险因素主要在现金流预测风险和交易结构风险两方面,其中,现金流预测风险为主要风险因素。


       (一)现金流预测风险


       现金流预测主要通过对历史资料分析来进行,影响未来现金流的因素有很多,有内部因素也有外部因素,通过对基础资产的历史表现进行分析,可以对未来现金流的趋势性和持续性有个总体判断。


       具体来说,对历史资料的分析,主要从量和价两方面来考虑。


       量方面,可以从供给和需求两方面来分析。供给方面,要考虑供热企业的产能利用率如何,是否有非正常停产停机出现,一般来说,除非有非正常停产停业情况,供热企业的供热能力往往比较稳定,不会有大的波动,因此在分析量的方面时,重点要从需求面来分析。对供热需求的分析,需要重点关注供热客户是以居民为主还是工业企业为主。


       如果主要是向居民供热,影响未来现金流的因素主要为常住人口人数的波动,可以分析供热企业所在地区历年来的人口流入流出情况,一般来说,常住人口数量变化趋势较为稳定,可以根据历史变化率做出较合理的预测。气候变化也会影响采暖需求,但因为气候变化缓慢,一般影响较小。


       如果主要是向工业企业供热,则要考虑下游客户的行业特点。工业供热需求主要是蒸汽需求,下游客户主要为石油化工行业、造纸工业、纺织工业、塑料加工行业等行业,工业供热的季节性较弱,但周期性较强,不同行业有不同行业的周期性特点,同时受宏观经济周期影响。还要考虑环境政策因素,需要考虑下游主要客户未来关停及搬迁的可能性。


       价格方面,供热行业实行政府指导价,供热价格按成本加成定价原则制定,各地根据当地供热企业的平均成本情况制定政府指导价。居民用热一般严格按照政府指导价执行,工业用热根据政府指导价由供需双方协议定价,一般偏离政府指导价幅度不大,因此,影响供热价格的因素主要是政府指导价。分析供热价格的未来走势,主要需要分析供热平均成本的走势。


       我国供热企业主要通过烧煤制热,需要对煤炭价格未来走势进行预测,如果当前煤炭价格处于历史低位,那要考虑将来煤炭价格上涨的影响,煤炭价格上涨,可能会导致供热企业现金流入增加,如果当前煤价处于历史高位,那么供热企业未来现金流入可能会减少。另外,要考虑“煤改气”政策的影响,煤改气会提高供热企业的成本,政府可能会相应提高供热价格,供热企业的未来现金流可能会相应增加。政府调价频率一般不会很高,幅度也不会很大,从而导致未来价格可预测性较强。


       通过对供热企业下游客户特点及供热历史资料的详细分析,可将供热企业未来现金流的预测风险降低到较低水平。


       (二)交易结构风险


       交易结构风险主要体现在原始权益人破产风险、流动性风险、担保风险等。


       1、原始权益人持续经营风险


       供热行业为经营权特许行业,供暖为主的供热企业破产的可能性较小,工业供热为主的供热企业如果存在主要下游客户破产或搬迁的情况时有一定的破产风险。为防止原始权益人破产的影响,一般通过引入担保等外部增信措施来进行信用增级。另外,由于供热行业公益性较强,供热企业如果将未来供热收入作为基础资产来发行资产证券化产品,可能导致供热企业存在经营资金缺乏的问题,一般通过引入外部流动性支持机构来保证企业的正常经营。


       2、流动性风险


       流动性风险来自两方面,一方面是未来现金流预测相比现实情况偏高,造成资产证券化产品的资产端与负债端不匹配;一方面是还本付息频率与供热企业现金流入的季节性特点不符,供暖收入存在季节性,如果资产证券化产品还本付息频率高于每年还本付息一次或者还本付息时间在非供暖季,则会导致流动性风险,一般在产品设计时会考虑供暖企业现金流的季节性特点,将还本付息频率设置为每年还本付息一次。


       对于评估现金流预测过于乐观的风险,可通过现金流压力测试,考察在不利情景时预测现金流对负债的覆盖程度,在资产证券化产品设计时就将该类风险规避。


       对于还本付息时点与供热企业现金流季节性特征不一致的风险,可通过设置储备账户来平抑供热企业现金流的季节波动性。


       3、担保风险


       同其他类型的收益权类ABS产品一样,供热收费权ABS产品较难实现破产隔离,基础资产质量不能反映资产证券化产品的真实风险,为了避免原始权益人存在运营瑕疵使得资产证券化产品的风险不能通过内部增信措施来规避的风险,一般都会引入外部增信措施来提高产品的信用等级,通常通过引进外部担保来解决。


       引入担保之后,供热收费权ABS产品的信用等级不仅受基础资产质量影响,还受担保企业的主体信用风险影响。如果担保人的信用等级下降,则会导致资产证券化产品信用恶化。一般来说,担保人的信用等级会比较高,可以起到较好的增信作用,但如果担保人为原始权益人母公司且优质资产集中于原始权益人上时,增信作用就会弱化。


       四、结论


       供热企业一般具有稳定、可预测的现金流,较适合以供热收费权作为基础资产来发行资产证券化产品。供热收费权资产证券化产品尤其应注意现金流预测风险,应对下游客户供热需求的稳定性进行细致分析,综合考虑季节性和周期性因素的影响,并应对政府供热指导价做出合理预测。另外,供热行业普遍盈利能力较弱,资产证券化产品发行对原始权益人的正常运营可能造成不利影响,一般通过完善交易结构来化解原始权益人运营风险,此时需关注作为外部增信措施的担保人或差额支付承诺人的信用风险。



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