打破刚兑需要信托法,更需要监管法

时间:2017/12/15 15:59:25 作者:刘燕 来源:InlawweTrust 责任编辑:shud


       金融交易的商业操作、民商法(含信托法)和监管法,是三个不同层次的事项。就打破刚兑而言,仅信托法的解释过于简化,难免失于准确。刚兑是商业术语,指大资管业务中作为受托管理人的金融机构保障投资者本金及收益的技术特征。而资管新政的目的是要改变资管业务的这种准贷款化。


       民商法、特别是信托法在这个过程中的作用比较复杂,它一方面有助于建立投资者/受益人承担资管产品风险自负的理念,让资管回归本源;但另一方面也可能给管理人/受托人增加更多的义务,甚至某种程度上滑向刚兑的方向。可以说,打破刚兑固然要靠信托法,但更要靠金融监管法,其中之一就是资管新政。


       例如,净值化管理与《靠“资管新规”打破刚兑是南辕北辙》一文所提及的信托逻辑——“不管是什么样的资管产品,特别是信托产品,都不能约定按照以下方式执行合同:项目到期之后,根据约定的预期收益率向受益人支付,剩余财产刨除成本后都归受托人”——并不矛盾,因为二者不是一个层面的东西。监管新规要求的是公允价值计量资管/信托财产的净值,叫停目前银行理财或信托实务中常见的摊余成本来计量。


       这就意味着,即使信托财产是债券或债权,也不能用票面利率乘以时间来计量信托资产的自然增值,而是需要考虑到信用风险、利率风险等对信托所持债权或债券进行计量。这样一来,报告给受益人的信托财产的价值就不是随时间而自然、确定的增长,而是可能前期高,后期低(如后期利率上涨,导致资管计划/信托持有的债券或债权价值下跌),或上下波动。


       这种计量方式给受益人传递出信托资产价值波动的信号,表明投资有风险,受益人可能需承担。这种计量方式与受托人是否给投资者固定回报,自己保留剩余收益之间没有必然的联系,后者是资管合同或信托合同中如何安排受托人与受益人之间的利益分配。


       换言之,在金融交易的三个层次上,信托财产的摊余成本计量或公允价值计量净值属于商业操作范畴;受托人与受益人之间的利益分配是信托合同的安排或民商法的范畴;而新规基于禁止刚兑的目的而要求用公允价值确定净值、禁止用摊余成本报告固定增值,则是试图改变目前受托人在合同层面造就的一种准信贷关系。三个层次的问题不能混淆。


       从这个角度看,净值化管理当然不能直接打破刚兑,因为后者首先是在资管/信托合同中确定的,但净值化构成了打破刚兑的商业操作,且通过监管要求试图否定或改变资管/信托合同对刚兑的约定或暗示。


       再如,“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益。”这针对的是短借长贷式的商业操作,同样也是刚兑通常蕴涵的一个技术特征。在民商法层面,则可以解释为违反了信托法下的分别管理义务和忠实义务。


       二者并不矛盾。监管只是没有用信托法的语言来描述,但“使得收益、风险在不同投资者之间发生转移”的描述与信托法的违反对特定投资者的忠实义务的定性是一致的。因此,在这一点上,信托法与监管新规二者殊途同归。


       此外,“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”与受托人的信义义务也没有必然的联系。可以理解,这种商业操作是我国目前大环境下银行理财或信托计划为了吸引或粘住投资人所不得不采取的措施。甚至,从信托法的角度看,它可能恰恰体现了受托人尽可能地保护受益人利益或实现受益人的预期的努力,最符合受托人全心全意为委托人/受益人服务的信义义务之观念。


       但是,从金融监管的角度看,若受托人资本实力不足,或并未为此预先提留足够的准备金,则这种努力最终可能导致受托人本身的破产风险。当受托人属于金融机构时,则可能进一步引发连锁反应,导致其他金融机构被挤兑。因此,一个在个案层面最有利于投资者的民商法安排,在整个市场角度则是不可接受的,因为它可能带来系统性风险。正是基于此种考量,监管规则才会否定民商法层面的安排,这也是金融监管的逻辑,即克服当事人之间自由缔结的民商法合同带来的系统性风险。


       因此,“打破刚兑”的提法并没有问题,它体现的是金融监管的要求,与民商法层面的刚兑安排是两个不同的问题。监管者并非不理解信托持有的财产有权益类(如股票)与债权类之分,也完全了解从事权益类投资的证券投资基金下投资者自负风险、不存在刚兑的事实。


       事实上,证券投资基金下的无刚兑,主要不是基于信托资产的特性,而是源于《证券投资基金法》以及证监会的规章(包括资管规章)历来都强调资本市场中的投资者风险自负,禁止基金公司、券商对客户提供任何形式的保本保收益承诺。举个例子,证券投资基金中有一类债权基金(即债基),投资标的为债券,但它同样是公允价值净值化管理,无刚兑。


       这也意味着,“在债权式运用信托财产的信托产品中,刚兑有其合理性”的说法恐怕是有问题的。贷款信托或者类贷款信托(明股实债)虽然可以说“实质是变相的以信托机构为中介的贷款”,但披上信托的外衣并不意味着刚兑就合理了,如上所述,在个案层面“投资者取得了债法和信托法的双重保护”并不改变其可能带来系统性风险的问题。


       包括刚兑在内的信托市场发育初期的一些正常做法,固然可以理解,但当它的规模已经发展到可能带来系统性风险时,监管叫停更是必要的,除非对其按照存款进行管理,缴纳存款保险金以及存款准备金。在日本,贷款信托一直是保本保收益的,但是这一部分的业务同时缴纳存款保险。我国目前的监管新政也承认银行保本理财可以继续存在,但需要纳入结构化存款进行管理,不能既作为表外项目却实际上依靠银行信用托底。


       当然,监管新政治理刚兑,靠“告发”的方式确实有点太陋(low),作者批评“告发”使得原本建立的初步信赖更为脆弱不无道理。但刚兑的主要成因并非金融供给不充分、不均衡和非市场化,相反,刚兑源于金融机构一方面想要扩大业务规模、增加收益,但另一方面又不愿或无力承担资本金的负担。所采取的方式,只能是合同层面的刚兑以满足个体营利需求,但让金融市场来承受负外部性。因此,打破刚兑没法在民商法层面解决,只能通过监管法层面来解决。


       由于资管新政的上位法看起来不甚清晰,所以导致监管规范俨然变成了对市场主体意思自治的粗暴干涉。其实,《中国人民银行法》第二条和第三十四条完全可以成为资管新政的上位法,前者规定:“中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定。”后者规定:“当银行业金融机构出现支付困难,可能引发金融风险时,为了维护金融稳定,中国人民银行经国务院批准,有权对银行业金融机构进行检查监督。


       央行作为金融稳定委员会的执行机构,主持制定大资管新政打破刚兑,正符合我国中央银行法赋予的职责与职能。银行理财与信托产品的刚兑,最终可能累及央行作为最后的贷款人来买单,这种系统性风险正是此次大资管新政力图化解的。


       从这个角度看,资管业务的法理基础可以说是信托法,但资管新规的上位法并不是信托法,而是中国人民银行法等金融监管法。交易结构-民商法基础-监管法构成了法治环境下金融交易的三位一体,大资管也不例外。打破刚兑,需要包括信托法在内的民商法与金融监管法的合力。

 


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